近日，浙江祥邦科技股份有限公司（下称“祥邦科技”）向深交所递交了招股说明书，拟在创业板上市。
　　本次IPO，公司拟募集资金18亿元，将用于年产3亿平米胶膜建设项目及补充流动资金。
　　IPO日报发现，公司业绩成倍增长，其估值更是搭上了火箭，短短两年多时间从2.67亿元，一路猛增至68.58亿元。但在此背后，公司的经营现金流持续流出，供应商和客户都高度集中，且还和大客户的数据存在矛盾。
　　甚至公司此次申请上市，或许也是“迫不得已”……




　　经营现金流出10亿元
　　据悉，祥邦科技主要从事光伏封装胶膜研发、生产和销售，为光伏产业提供高性能、差异化的封装胶膜产品。光伏胶膜是在光伏组件中起封装与保护作用的关键辅材，公司产品主要包括POE胶膜和EVA胶膜等，
　　2022年，公司光伏胶膜销量达到1.83亿平方米，根据中国光伏行业协会数据测算，整体市场占有率6.42%，POE胶膜市场占有率为41.84%。
　　2020年-2022年（下称“报告期”），祥邦科技实现营业收入分别为6.45亿元、10.17亿元、24.49亿元，复合增长率达到 94.9%；归属于母公司所有者的净利润分别为6138.16万元、8232.46万元、1.61亿元，收入和净利润均快速增长。
　　其中，POE胶膜销售收入分别为52743.29万元、87608.11万元和177528.42万元，占当期主营业务收入的比例分别为82.01%、87.07%和73.01%。
　　但报告期内，公司主营业务毛利率分别为25.10%、24.03%和16.98%，整体呈现下降趋势。
　　祥邦科技解释称，光伏胶膜系大规模制造业，下游组件客户持续致力于降本增效，随着新技术、新产品的推广应用及市场的充分竞争，超额毛利率难以长期保持。2022年，公司毛利率下降较多，主要受产品结构变化、原材料价格波动及市场竞争影响。
　　此外，公司的经营活动现金流表现不佳。
　　报告期内，公司经营活动现金流量净额分别为-2023.90万元、-18450.73万元和-78615.80万元，持续为负，累计流出近10亿元。
　　由于光伏胶膜行业下游客户主要为大型光伏组件企业，信用期一般为30天至90天，货款以票据结算的比例较高，销售回款周期相对较长。另外，上游化工原料供应商主要以美元信用证、现款或预付款结算，采购付款周期较短。上下游付款周期和结算模式的差异导致了胶膜行业营运资金占用规模较大。随着公司经营规模稳步提升，营运资金占用规模相应提升，
　　除营运资金外，公司为满足市场需求而进行的产能扩张亦需要大量资本开支。2020年至2022年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别达到1914.63万元、8760.19万元和66339.84万元。
　　为满足营运资金与资本开支需求，公司银行借款增长较快，报告期各期末，公司短期借款与长期借款金额合计分别为14206.83万元、7698.53万元和79740.27万元。
　　祥邦科技在快速发展过程中需大量营运资金与资本开支以满足业务发展的需要，但若公司因融资渠道不畅、销售回款延迟等原因无法及时筹措到足够资金，可能导致出现流动性风险，对财务状况与经营业绩产生不利影响。
　　上下游均有集中风险
　　除此之外，祥邦科技在客户和供应商方面均存在集中的风险。
　　报告期内，公司向前五大供应商采购原材料的金额分别为29526.18万元、63840.53万元和188343.69万元，占当期原材料采购总额的比例分别为65.53%、83.25%和78.87%。公司POE树脂主要由三井化学、LG化学、陶氏化学等海外化工企业供应；EVA树脂主要由联泓新科、浙石化、韩华道达尔等国内与海外化工企业供应。
　　公司主要客户为大型光伏组件企业，包括晶科能源、东方日升、TCL中环等。
　　报告期内，公司对前五大客户实现收入金额分别为57266.16万元、92710.20万元、216077.13万元，占公司主营业务收入的比例分别为89.04%、92.14%和88.86%。
　　其中，公司向东方日升的销售金额分别为36254.74万元、46304.05万元、87972.22万元，占主营业务收入的比例分别为56.37%、46.02%和36.18%；向晶科能源的销售占主营业务收入的比例分别为7.65%、16.34%和38.59%。
　　对此，公司指出，若主要客户经营或财务状况出现不利变化，或者公司与其合作关系发生不利变动，将对公司的经营业绩造成不良影响。
　　IPO日报发现，公司披露的财务数据与东方日升并不一致。
　　东方日升2020年年报显示，公司对第四大供应商的采购金额为41399.54万元、第五大供应商为31704.97万元。而祥邦科技披露的2020年向东方日升的销售金额为36254.74万元，不管与第四大供应商还是第五大供应商均相差了近5000万元。
来源：东方日升2020年年报
来源：祥邦科技招股书
　　造成这一差距的原因是什么？
　　董事长年薪5万
　　目前，公司控股股东为曹祥来，实际控制人为曹祥来和姚彦汐夫妇。
　　截至招股说明书签署日，曹祥来和姚彦汐在公司分别担任董事长和董事职务，曹祥来系上海昌智盛控股股东及上海弗芮、杭州祥锋、上海祥柠执行事务合伙人;曹祥来直接持有公司16.11%的股份，姚彦汐直接持有公司6.04%的股份，两人合计直接持有公司22.15%股份，并通过上海昌智盛、上海弗芮、杭州祥锋和上海祥柠间接控制公司13.42%股份，合计控制公司35.57%股份。
　　有意思的是，实控人夫妇的年薪较低。
　　2022年，曹祥来的薪酬为5万元，姚彦汐的薪酬为7.77万元。相比之下，董事兼总经理孔庆茹的薪酬为216.62万元。
　　IPO日报发现，实控人夫妇领薪方式颇为复杂！主要在关联企业领取薪酬。
　　2022年，公司董事长曹祥来在关联方香港国际领取薪酬14万港元，在关联方江苏泰特尔领取薪酬42万元，在关联方上海昌智盛领取薪酬42万元。2022年，公司董事姚彦汐在关联方香港国际领取薪酬24万港元。
　　虽然在祥邦科技的工资不高，但是实控人夫妇却没有少赚。
　　2021年-2022年，公司现金分红的金额分别为1083.13万元、1139.12万元。报告期内，实控人曹祥来还通过多次股权转让进行套现。
　　估值暴增
　　伴随着公司业绩的增长，公司估值也水涨船高。
　　2020年10月10日，安徽志道与上海昌智盛签署《股权转让协议》，上海昌智盛以12.47元/股的价格受让安徽志道持有的公司213.90万股。
　　以上述受让价格来计算，公司的估值约为2.67亿元。
　　2021年1月26日，曹祥来与上海钜瓒签署《股权转让协议》，约定曹祥来将祥邦科技42.78万股股份以23.38元/股转让给上海钜瓒。
　　以上述受让价格来计算，公司的估值约为5亿元。
　　2021年3月15日，祥邦科技的注册资本由2139.03万元增加至3055.76万元，新增注册资本916.73万元由毅达宁海、融实毅达、毅达产才、湖北清能、创钰铭粤、创钰铭星、汇嘉汇盈和李凡以货币认购，认购价格为32.73元/股。
　　以上述增资价格来计算，公司的估值约为10亿元。2021年12月15日，上海钜瓒与湖州铖祥签署《股权转让协议》，约定上海钜瓒将其祥邦科技11.55万股股份以每股65.45元/股的价格转让给湖州铖祥；曹祥来分别与新余恒创、上海丰泽和湖州铖祥签署《股权转让协议》，约定曹祥来将其持有的祥邦科技35.14万股、15.28万股和10.70万股股份以65.45元/股的价格分别转让给湖州铖祥、上海丰泽和新余恒创。
　　以上述受让价格来计算，公司的估值约为20亿元。2022年8月，李凡分别与上海瓴诚、绍兴越芯、嘉兴华实、南京领益、卢大光和安吉璟麒签署《股权转让协议》，约定李凡将其持有的祥邦科技19.73万股股份以101.36元/股的价格转让给上海瓴诚；将其持有的祥邦科技26.75万股、17.90万股、17.54万股、17.54万股和16.66万股股份以114.03元/股的价格分别转让给绍兴越芯、嘉兴华实、南京领益、卢大光和安吉璟麒。
　　以114.03元/股的受让价格来计算，公司的估值约为45亿元。
　　2022年8月，曹祥来、上海昌智盛与珠海正信签署《股权转让协议》，约定曹祥来和上海昌智盛分别将其持有的祥邦科技18.09万股和18.09万股股份以152.04元/股的价格转让给珠海正信。
　　以上述受让价格来计算，公司的估值约为60亿元。
　　此后，公司又进行了增资、资本公积转增股本、股权转让。
　　IPO前的最后一次股权转让发生在2023年1月17日，上海钜瓒与青岛渝合签署《股权转让协议》，约定上海钜瓒将祥邦科技211.76万股股份以16.55元/股的价格（转增股本前为148.92元/股）转让给青岛渝合。
　　以上述受让价格来计算，公司的估值约为68.58亿元。
　　可以看出，2020年10月至2023年1月，公司估值从2.67亿元，一路猛增至68.58亿元，增长幅度高达2468.54%。即便只看IPO前的一年内，公司的股份价格也从65.45元猛增至152.04元，至少增长了132.3%。
　　相比之下，公司的业绩增幅远不如估值增幅。那么，公司上述股权转让价格是否合理？
　　经过多轮增资和股权转让后，本次发行前，公司直接股东人数达到74名，经穿透至自然人、已备案的私募投资基金后的股东人数更多。
　　而在这背后，公司、控股股东、实控人与多家投资机构之间签订了对赌协议。
　　例如，上海昌志盛与安徽志道曾约定了股权回购条款，约定若公司在2023年12月31日未能申报上市材料，安徽志道有权要求上海昌智盛回购股权。
　　有分析人士表示，公司IPO，有较大可能是因为签订了对赌协议。
（文章来源：国际金融报）